報(bào)告出品方/分析師：國盛證券 王琪 劉思蒙一、商用預(yù)備陽極龍頭，“北鋁南移”背景下進(jìn)入發(fā)展機(jī)遇期 1.1 公司是國內(nèi)商用預(yù)備陽極行業(yè)龍頭，市占率穩(wěn)居全國第一 索通發(fā)展是國內(nèi)商用預(yù)焙陽極行業(yè)內(nèi)唯一的上市公司，公司成立于2003年8月，并于2017年 7月于上海證券交易所上市。公司深耕預(yù)焙陽極行業(yè)數(shù)十年，目前在產(chǎn)產(chǎn)能252萬噸，總權(quán)益產(chǎn)能約187萬噸/年。
在國內(nèi)“北鋁南移”以及國外鋁廠配套陽極廠面臨更新?lián)Q代背景下，公司在現(xiàn)有山東、甘肅、云南、四川、重慶生產(chǎn)基地的基礎(chǔ)上，持續(xù)推進(jìn)西北、西南、山東、海外四個(gè)戰(zhàn)略布局，爭取未來五年，每年至少有60萬噸預(yù)焙陽極產(chǎn)能投放，到2025年，公司總產(chǎn)能預(yù)計(jì)達(dá)到500萬噸。 公司起步于預(yù)焙陽極出口貿(mào)易，后逐步轉(zhuǎn)向自產(chǎn)自銷，上市以后進(jìn)入發(fā)展快車道。 ? 上市前階段：公司由出口貿(mào)易轉(zhuǎn)向預(yù)焙陽極生產(chǎn)。1998年公司創(chuàng)始人郎光輝創(chuàng)設(shè)天津索通國際工貿(mào)有限公司，創(chuàng)立了“索通”品牌，主營業(yè)務(wù)為貿(mào)易，1999年當(dāng)年，索通出口預(yù)焙陽極達(dá)到500噸，創(chuàng)下國內(nèi)該產(chǎn)品最早出口和出口量最大的記錄。 2003年，臨邑索通炭素有限公司成立，通過改造臨邑縣魯北碳素工廠，建成 2 萬噸預(yù)焙陽極生產(chǎn)線，成功轉(zhuǎn)型為預(yù)焙陽極生產(chǎn)商。2005-2010年，公司分三期建設(shè)共27萬噸預(yù)焙陽極產(chǎn)線，產(chǎn)品銷售范圍從單純的境外市場向境內(nèi)市場擴(kuò)張。2013-2013年，公司嘉峪關(guān)25+34萬噸產(chǎn)線投產(chǎn)，預(yù)焙陽極產(chǎn)能達(dá)到 86 萬噸/年，進(jìn)一步提升了公司境內(nèi)的競爭力和市場份額。 ? 上市后階段：借力資本市場迅速實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能擴(kuò)張：2019年，隨著索通齊力30萬噸預(yù)焙陽極項(xiàng)目、山東創(chuàng)新60萬噸預(yù)焙陽極項(xiàng)目（一期）順利投產(chǎn)，公司產(chǎn)能規(guī)模實(shí)現(xiàn)了跨越式發(fā)展。2020年8月重慶錦旗16萬噸項(xiàng)目順實(shí)現(xiàn)全工序流程貫通，總產(chǎn)能提升至192萬噸/年。2021年索通云鋁一期60萬噸項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)提前投產(chǎn)，公司總產(chǎn) 能達(dá)252萬噸。 ? 未來規(guī)劃：在國內(nèi)“北鋁南移”以及國外鋁廠配套陽極廠面臨更新?lián)Q代的背景下，公司在現(xiàn)有山東、甘肅、云南、四川、重慶生產(chǎn)基地的基礎(chǔ)上，公司持續(xù)推進(jìn)西北、西南、山東、海外四個(gè)戰(zhàn)略布局，爭取未來五年，每年至少有60萬噸預(yù)焙陽極產(chǎn)能投放，到2025年，公司規(guī)劃總產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)500萬噸，以國內(nèi)電解鋁4500萬噸天花板產(chǎn)能測算，屆時(shí)公司市場占有率有望突破 20%。
與下游優(yōu)質(zhì)客戶合資建廠，綁定客戶需求，另辟蹊徑開發(fā)“索通模式”。公司通過與云南鋁業(yè)、山東魏橋、四川豫恒等下游優(yōu)質(zhì)客戶合資建廠，既在投資階段解決市場問題，又增加了產(chǎn)業(yè)鏈粘性，伴隨索通云鋁一期60萬噸項(xiàng)目提前投產(chǎn)，目前公司產(chǎn)能已達(dá)252萬噸，公司在山東、西北、西南、海外地區(qū)的戰(zhàn)略布局優(yōu)勢逐步顯現(xiàn)。
1.3 新增預(yù)焙陽極產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)，行業(yè)回暖下公司盈利能力大幅改善 新增預(yù)焙陽極產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)，公司持續(xù)受益于量價(jià)齊升邏輯。2018-2019年公司歸母凈利潤同比下滑較大，主因2018年上游原材料成本漲幅較大，2019 年預(yù)焙陽極市場價(jià)格大幅下降所致，此外，嘉峪關(guān)索通預(yù)焙陽極 54 室焙燒爐節(jié)能改造項(xiàng)目兩年累計(jì)發(fā)生營業(yè)外支出7217萬元，進(jìn)一步拖累公司整體業(yè)績。2020年，受益于鋁產(chǎn)業(yè)鏈景氣指數(shù)持續(xù)回升，下游需求強(qiáng)勁，預(yù)焙陽極行業(yè)價(jià)格自 2020 年 7 月穩(wěn)步回升，另外伴隨山東創(chuàng)新和索通齊力合計(jì) 90 萬噸產(chǎn)能陸續(xù)釋放，2020 年公司銷量同比增幅達(dá) 45.16%，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入、歸母凈利潤分別同比增長 33.8%/147.6%。 2021H1 下游需求持續(xù)回暖下，預(yù)焙陽極月均價(jià)格指數(shù)上升 28.20%，公司各生產(chǎn)基地滿負(fù)荷運(yùn)行，產(chǎn)銷量分別同比上漲 5.15%、8.36%至 96.82 萬噸和 96.48 萬噸，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 39.26 億元，同比上漲 49.36%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 2.91 億元，同比上漲 370.59%，業(yè)績表現(xiàn)亮眼。
2020 年現(xiàn)金流量大幅改善，2021 年原材料價(jià)格上漲，公司增加戰(zhàn)略采購。2019 年，公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為負(fù)，主要系行業(yè)低迷，公司應(yīng)收賬款占比較高所致，2020 年受益于行業(yè)回暖以及公司加強(qiáng)回款管理，經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額大幅回升，2021 年 H1 系原材料石油焦、煤瀝青供給緊缺，價(jià)格大幅上漲，公司增加戰(zhàn)略采購導(dǎo)致經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額為負(fù)。 費(fèi)用端管控穩(wěn)定合理，研發(fā)費(fèi)用穩(wěn)定增長。受益于下游綁定實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定銷售，公司銷售費(fèi)用率下降較為明顯，2020年公司期間費(fèi)用增加 3pct，主要系研發(fā)費(fèi)用增加所致，公司積極響應(yīng)有色金屬 2025 年碳達(dá)峰號召，提出由提供“單一陽極產(chǎn)品”向提供“電解槽減碳節(jié)能綜合服務(wù)解決方案”提質(zhì)升級，充分發(fā)揮相關(guān)儲備技術(shù)、數(shù)據(jù)積累及研發(fā)實(shí)力優(yōu)勢，充分挖掘電解槽各個(gè)部位減碳節(jié)能潛力，為原鋁行業(yè)實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰目標(biāo)作出自己的貢獻(xiàn)。 資產(chǎn)負(fù)債水平合理，償債能力較為穩(wěn)健。公司積極采用發(fā)行股票、可轉(zhuǎn)債等方式作為資金來源，在資產(chǎn)收購及產(chǎn)能擴(kuò)增期平衡負(fù)債水平，資產(chǎn)負(fù)債率長期處于合理水平，截至 2021H1 公司資產(chǎn)負(fù)債率為57.4%。同時(shí)，公司流動(dòng)比率和速動(dòng)比率處于合理區(qū)間，顯示公司較為良好的短期償債能力。
二、“雙碳雙降”任務(wù)明晰，高端化預(yù)焙陽極需求將迎歷史性機(jī)遇 2.1 “雙降”“雙碳”歷史性任務(wù)目標(biāo)路徑清晰，政策紅線推進(jìn)產(chǎn)業(yè)改革 “雙降”政策任重道遠(yuǎn)，節(jié)能降耗為長期政策方向難以動(dòng)搖。中國“十一五”規(guī)劃開始連續(xù) 4 個(gè)五年規(guī)劃設(shè)定能源強(qiáng)度目標(biāo)。以能源消耗強(qiáng)度（單位 GDP 能耗）和能源消費(fèi)總量（能源消費(fèi)上限）為組合的能源“雙控”目標(biāo)，已成中國能源轉(zhuǎn)型和低碳發(fā)展的重要指標(biāo)。“雙降”按省、自治區(qū)、直轄市設(shè)定考核目標(biāo)，對各級地方政府執(zhí)行嚴(yán)格監(jiān)督考核。
“雙控”政策執(zhí)行以來持續(xù)規(guī)劃各省份實(shí)現(xiàn)“雙降”目標(biāo)并細(xì)致規(guī)劃“雙降”幅度，政策管控嚴(yán)格并具持續(xù)性，并定期發(fā)行各地區(qū)雙控目標(biāo)完成情況晴雨表作為政策持續(xù)跟進(jìn)指標(biāo)。加強(qiáng)能耗雙控形式分析預(yù)警。
中國碳中和、碳排放目標(biāo)明確，時(shí)間節(jié)點(diǎn)清晰，政策方向不可逆轉(zhuǎn)。在全球努力實(shí)現(xiàn)碳中和發(fā)展目標(biāo)下，中國作為世界排碳大國，2009 年以來先后三次提出減碳目標(biāo)，具體目標(biāo)及考核指標(biāo)由政策指引到量化指標(biāo)，相對目標(biāo)到絕對時(shí)間節(jié)點(diǎn)，時(shí)間節(jié)點(diǎn)逐漸清晰，考核指標(biāo)明確，未來政策方向不可逆轉(zhuǎn)。 ? 碳達(dá)峰：指二氧化碳排放量在某一時(shí)間點(diǎn)達(dá)到峰值，實(shí)現(xiàn)峰值核心是碳排放增速持續(xù)降低直至負(fù)增長。 ? 碳中和：在一定時(shí)間內(nèi)直接或間接產(chǎn)生的溫室氣體排放總量與碳捕集、負(fù)排放互相抵消，實(shí)現(xiàn)溫室氣體凈零排放。實(shí)現(xiàn)核心是溫室氣體排放量大幅降低。
中國碳中和挑戰(zhàn)難度大、時(shí)間緊迫，預(yù)計(jì)管控政策將持續(xù)嚴(yán)格，嚴(yán)控相關(guān)指標(biāo)。根據(jù)全球能源互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展合作組織整理統(tǒng)計(jì)，我國實(shí)現(xiàn)碳中和面臨碳排放總量大、碳減排時(shí)間短、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級挑戰(zhàn)艱巨、能源系統(tǒng)轉(zhuǎn)型難度大等挑戰(zhàn)，我國需在短時(shí)間采取廣范圍、 大力度減排行動(dòng)。考慮到 2030 年我國需實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰目標(biāo)，剩余時(shí)間緊迫，預(yù)計(jì)未來數(shù)年國家將嚴(yán)控碳排放總量，在細(xì)分行業(yè)、省份地區(qū)上將嚴(yán)格分配細(xì)分指標(biāo)，高耗碳行業(yè)預(yù)計(jì)面臨總量管控與產(chǎn)業(yè)改革。
2.2 預(yù)焙陽極為鋁電解環(huán)節(jié)重要原料，高品質(zhì)可多方位實(shí)現(xiàn)節(jié)能減排 預(yù)焙陽極是以石油焦、瀝青焦為主要原料，瀝青為粘接劑制作而成，是鋁電解過程重要參與材料，導(dǎo)電同時(shí)還參與化學(xué)反應(yīng)。
作為電解鋁“心臟”，其品質(zhì)直接影響電流效率、單噸電解鋁電耗、陽極炭耗、陽極效應(yīng)頻率等重要指標(biāo)，進(jìn)而影響耗電量與排碳量。優(yōu)質(zhì)預(yù)備陽極可有效降低單噸鋁電解消耗：預(yù)備陽極反應(yīng)化學(xué)方程式為： Al2O3+3/（1+N）C=2Al+3N/(1+N)CO2+3(1-N)/(1+N)CO 實(shí)際生產(chǎn)中，反應(yīng)無法完全生成CO2或CO，對應(yīng)生產(chǎn)每噸電解鋁反應(yīng)消耗預(yù)備陽極介于333kg-667kg之間。優(yōu)質(zhì)預(yù)焙陽極在反應(yīng)中凈消耗更靠近理論量333kg/tAl并提高電流效率，實(shí)現(xiàn)節(jié)能減排。
從全產(chǎn)業(yè)鏈角度分析，優(yōu)質(zhì)預(yù)備陽極可同時(shí)實(shí)現(xiàn)“節(jié)能降耗”&“降碳”：1）預(yù)備陽極自身參與反應(yīng)釋放CO2，高端預(yù)焙陽極降低碳排可直接實(shí)現(xiàn)“降碳”。當(dāng)前國內(nèi)電解鋁陽極平均凈消耗為415kg/t·Al，優(yōu)質(zhì)預(yù)焙陽極消耗可降至380-400kg/t·Al；2）預(yù)焙陽極制備過程（涵蓋原料制備）總碳排放約0.92噸CO2，減少預(yù)焙陽極損耗可同步降低原料端碳排放；3）高品質(zhì)預(yù)備陽極可降低鋁電解環(huán)節(jié)需求電壓，進(jìn)而降低電解環(huán)節(jié)電耗，實(shí)現(xiàn)節(jié)能降耗。
總量測算角度下高端化預(yù)焙陽極產(chǎn)業(yè)推廣具備顯著經(jīng)濟(jì)價(jià)值。1）預(yù)焙陽極制備環(huán)節(jié)，以單噸預(yù)備陽極生產(chǎn)排碳量0.92tCO2計(jì)算，優(yōu)質(zhì)預(yù)備陽極降低35kg/t·Al 消耗可減少制備環(huán)節(jié)CO2排放量32.3kg/t·Al；鋁電解環(huán)節(jié)，降低35kg/t·Al預(yù)備陽極使用可降低CO2排放量128kg/t·Al；降低槽電壓方面，高端預(yù)焙陽極可通過降低電阻形式減少電壓積累，對應(yīng)單噸電解鋁制備可減少約400-575Kwh 電力消耗，電力折合CO2排放量約 328-475kg。 綜合測算下，通過預(yù)備陽極品質(zhì)提升，單噸電解鋁生產(chǎn)可減少CO2排放量達(dá)488-635kg/t·Al，占電解環(huán)節(jié)總碳排放比例約4.36%-5.67%，以90元/噸碳交易價(jià)格測算，則單噸電解鋁可實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)價(jià)值節(jié)省約44-57元/噸。 高端預(yù)備陽極全國性推廣節(jié)能降耗意義顯著： ? 以中國每年4000萬噸電解鋁產(chǎn)銷規(guī)模測算，全年僅電解環(huán)節(jié)CO2排放量達(dá)4.48億噸，占國內(nèi)碳排放總額比重約 4.53%； ? 通過產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)向高端化預(yù)備陽極，可實(shí)現(xiàn)全年減碳排達(dá)0.225億噸，減碳量占國內(nèi)碳排放總額比重約0.227%，占2020全年碳排放增加額25.6%，以90元/噸碳交易價(jià)格測算，對應(yīng)年化經(jīng)濟(jì)價(jià)值達(dá)20.25億元。 2.3 電解鋁產(chǎn)能轉(zhuǎn)移&配套訴求提升帶動(dòng)新產(chǎn)能開拓空間 “供改”與“雙碳”雙輪驅(qū)動(dòng)，“北鋁南移”成為行業(yè)主旋律。2017 年 4 月份發(fā)改委等四部委發(fā)布 656 號文件，將電解鋁行業(yè)合規(guī)產(chǎn)能劃定在 4500 萬噸/年。據(jù)我的有色網(wǎng)數(shù)據(jù)，截止 2021 年 7 月，全國電解鋁合規(guī)產(chǎn)能已達(dá) 4308 萬噸/年，未來增量空間較小。 隨著供給側(cè)改革和“雙碳”政策的不斷向前推進(jìn)，山東、河南、內(nèi)蒙古等以火電生產(chǎn)電解鋁的產(chǎn)能受到嚴(yán)格控制，電解鋁產(chǎn)能開始向以云南為主的水電區(qū)域轉(zhuǎn)移。短期來看，2019 年山東、河南省的電解鋁產(chǎn)量縮減規(guī)模分別為 88 萬噸、57 萬噸，內(nèi)蒙、廣西、云南地區(qū)的產(chǎn)量增量分別為 80、51 和 11 萬噸。長期來看，云南的新增置換產(chǎn)能位居全國之首，是未來中國電解鋁合規(guī)產(chǎn)能最主要的接收地。鑒于當(dāng)前距離實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)剩余時(shí)間緊迫，預(yù)計(jì)未來國家將繼續(xù)深化電解鋁行業(yè)供給側(cè)改革和“雙碳”政策落地，助力電解鋁產(chǎn)能遷移。
受益優(yōu)勢水電資源，電解鋁新建產(chǎn)能主要在云南等地。據(jù)安泰科數(shù)據(jù)，火電生產(chǎn)電解鋁單噸 CO2 排放量約為 11.23 噸，水電生產(chǎn)電解鋁單噸 CO2 排放量約為 1.8 噸，相比于火電優(yōu)勢明顯，因此提高清潔能源用電比例是電解鋁行業(yè)實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)的關(guān)鍵途徑。 云南水能資源豐富，經(jīng)濟(jì)可開發(fā)水電站裝機(jī)容量約一萬億千瓦。據(jù)昆明電力交易中心報(bào)道，截至 2020 年底，云南全省全口徑發(fā)電裝機(jī)（含向家壩）10,340 萬千瓦，其中水電裝機(jī) 7,556 萬千瓦，占比高達(dá) 73.1%。受益優(yōu)勢水電資源，云南成為電解鋁新建產(chǎn)能的主要接收地。
“北鋁南移”產(chǎn)能發(fā)展格局下，以云南區(qū)域?yàn)榇眍A(yù)焙陽極配套&商用產(chǎn)能存顯著缺口。 隨著電解鋁產(chǎn)能向南方遷移，預(yù)焙陽極的產(chǎn)業(yè)格局也隨之發(fā)生變化。原先建設(shè)在山東、河南等地的中小型預(yù)焙陽極廠商不具備搬遷可能，未來將被行業(yè)出清或被其它大型預(yù)焙陽極生產(chǎn)企業(yè)收購。另一方面，由于 2013 年國家工信部發(fā)布的《鋁行業(yè)規(guī)范條件》，禁止建設(shè) 15 萬噸以下獨(dú)立鋁用炭陽極項(xiàng)目，明顯提升商用預(yù)焙陽極行業(yè)門檻，從而在規(guī)模化生產(chǎn)與投資強(qiáng)度方面形成壁壘。對于電解鋁企業(yè)，在資金利用效率、生產(chǎn)成本、管理成本、規(guī)模化生產(chǎn)和技術(shù)水平等方面，外購預(yù)焙陽極較新建預(yù)焙陽極廠更具優(yōu)勢。此外，由于預(yù)焙陽極存運(yùn)輸半徑且電解鋁不可輕易停槽，云南省內(nèi)建成與后續(xù)電解鋁新產(chǎn) 能相配套預(yù)焙陽極產(chǎn)能將為必然趨勢，預(yù)計(jì)后續(xù)云南省內(nèi)將存大量新產(chǎn)能投建訴求。 2.4 規(guī)模優(yōu)勢&龍頭效應(yīng)同步加持，大型預(yù)焙陽極企業(yè)市占率有望持續(xù)提升 國內(nèi)預(yù)焙陽極生產(chǎn)企業(yè)主要分為三類： 鋁廠自配套陽極廠：由于中國早期預(yù)焙陽極產(chǎn)能較少，很多大型鋁廠選擇向上游延伸產(chǎn)業(yè)鏈實(shí)現(xiàn)一體化運(yùn)營的方式，自配套產(chǎn)能與其電解鋁匹配或略小于電解鋁產(chǎn)能，擁有相對較高的技術(shù)裝備水平和相對齊全的化驗(yàn)室分析設(shè)備，但產(chǎn)品主要用以滿足自身電解鋁的生產(chǎn)需求，基本不對外出售，如中國鋁業(yè)、河南中孚實(shí)業(yè)等； 獨(dú)立商用預(yù)焙陽極生產(chǎn)企業(yè)：不屬于任何電解鋁生產(chǎn)企業(yè)，是獨(dú)立的運(yùn)營預(yù)焙陽極生產(chǎn)與銷售的企業(yè)，具有一定的預(yù)焙陽極生產(chǎn)實(shí)力，技術(shù)力量相對雄厚，有較好的化驗(yàn)分析檢測設(shè)備，產(chǎn)品除供國內(nèi)鋁廠使用以外還會遠(yuǎn)銷海外市場。受到產(chǎn)品出口和工信部 2013 年出臺的對獨(dú)立預(yù)焙陽極廠的規(guī)模限制政策影響，其產(chǎn)品質(zhì)量不斷提高、生產(chǎn)規(guī)模不斷擴(kuò)大。國內(nèi)以索通發(fā)展股份有限公司、濟(jì)南澳海炭素有限公司等公司為代表，是目前預(yù)焙陽極供應(yīng)市場的中堅(jiān)力量； 小規(guī)模生產(chǎn)廠家：一般產(chǎn)能在 5 萬噸以下，主要根據(jù)訂單情況組織生產(chǎn)，生產(chǎn)的波動(dòng)性較大，設(shè)備和化驗(yàn)?zāi)芰^弱，以靈活的銷售政策取勝。 受2017年預(yù)焙陽極價(jià)格持續(xù)上漲，行業(yè)盈利空間打開，許多廠商紛紛投資新產(chǎn)能建設(shè)。考慮到預(yù)焙陽極投產(chǎn)周期一般在1.5年，因此2018-2019年時(shí)預(yù)焙陽極供給出現(xiàn)明顯提升，進(jìn)而導(dǎo)致行業(yè)總體供需失衡，預(yù)焙陽極價(jià)格開始回落，行業(yè)產(chǎn)能利用率普遍下滑。 據(jù)百川統(tǒng)計(jì)，2021上半年中國預(yù)焙陽極有效產(chǎn)能為2832萬噸，產(chǎn)量僅為1051萬噸，行業(yè)整體產(chǎn)能利用率約為37.1%。
預(yù)焙陽極存行業(yè)壁壘，短期內(nèi)競爭對手較難以進(jìn)入該行業(yè)： ? 規(guī)模壁壘：2013 年國家工信部發(fā)布《鋁行業(yè)規(guī)范條件》，禁止建設(shè) 15 萬噸以下的獨(dú)立鋁用炭陽極項(xiàng)目，給預(yù)焙陽極行業(yè)劃定了一個(gè)最低規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)。另一方面，預(yù)焙陽極行業(yè)具有較為明顯的規(guī)模效應(yīng)，行業(yè)龍頭企業(yè)索通發(fā)展通過規(guī)模效應(yīng)實(shí)現(xiàn)預(yù)焙陽極單噸生產(chǎn)成本約為 2200 元，顯著低于行業(yè)其它企業(yè)，在當(dāng)前預(yù)焙陽極原材料石 油焦和煤瀝青價(jià)格上漲壓縮行業(yè)利潤空間的情況下，若不能通過規(guī)模效應(yīng)實(shí)現(xiàn)成本降低，將很難在行業(yè)內(nèi)存活下去。 ? 技術(shù)壁壘：大型預(yù)焙電解槽技術(shù)對預(yù)焙陽極的質(zhì)量有著嚴(yán)格要求，預(yù)焙陽極的質(zhì)量直接影響到電解槽的正常平穩(wěn)運(yùn)行及鋁電解各項(xiàng)技術(shù)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，此外預(yù)焙陽極的質(zhì)量還直接影響到鋁電解的陽極消耗和鋁電解成本。生產(chǎn)預(yù)焙陽極所使用的原料質(zhì)量和工藝技術(shù)水平均會對預(yù)焙陽極的質(zhì)量產(chǎn)生較大影響，因此要生產(chǎn)高質(zhì)量的預(yù)焙陽極，必須在這兩方面達(dá)到領(lǐng)先水平。隨著鋁工業(yè)技術(shù)的不斷進(jìn)步，其對預(yù)焙陽極的質(zhì)量要求也日趨苛刻，高質(zhì)量的預(yù)焙陽極產(chǎn)品對生產(chǎn)企業(yè)的技術(shù)研發(fā)實(shí)力、創(chuàng)新能力以及根據(jù)客戶需求不斷對技術(shù)和工藝進(jìn)行改進(jìn)與創(chuàng)新的能力均提出了很高的要求。 在目前預(yù)焙陽極整體供過于求的情況下，只有擁有高質(zhì)量預(yù)焙陽極生產(chǎn)技術(shù)的企業(yè)才有能力獲取下游客戶，技術(shù)不達(dá)標(biāo)的企業(yè)將難以實(shí)現(xiàn)盈利。 ? 客戶壁壘：由于預(yù)焙陽極的下游只有鋁廠，因此對鋁行業(yè)具有極強(qiáng)的依賴性。在當(dāng)前預(yù)焙陽極整體供過于求地市場情況下，這種依賴性顯得格外重要。電解鋁企業(yè)一般會與自己的供應(yīng)商建立比較穩(wěn)定的供應(yīng)關(guān)系，不會輕易更換供應(yīng)商。由于預(yù)焙陽極對電解鋁的質(zhì)量影響較大，電解鋁企業(yè)在挑選供應(yīng)商時(shí)一般都需要經(jīng)過較長的評估時(shí)間，但行業(yè)中已經(jīng)建立了良好口碑的企業(yè)通過其它知名電解鋁企業(yè)的背書，可以更為輕松地獲取下游客戶資源，新進(jìn)入企業(yè)較難突破這種客戶壁壘。 供給端出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性缺口，商用預(yù)焙陽極生產(chǎn)商市占率有望借機(jī)提升。我國預(yù)焙陽極產(chǎn)能分布及其不均勻，主要分布在華東、華中和西北地區(qū)，而華南等地區(qū)分布較少。因此盡管從總體上看我國預(yù)焙陽極是供過于求的，但分地區(qū)來看，華東、華中、東北區(qū)域預(yù)焙陽極產(chǎn)能充裕，華北、華南區(qū)域處于平衡狀態(tài)，西北和西南地區(qū)預(yù)焙陽極產(chǎn)能存在缺口。 隨著“北鋁南移”的逐漸推進(jìn)和加深，未來西南等地區(qū)電解鋁產(chǎn)能將出現(xiàn)明顯增長，預(yù)焙陽極的需求也會隨之增長，但由于中小預(yù)焙陽極廠無法實(shí)現(xiàn)工廠搬遷，而自備陽極廠又因?yàn)橥顿Y成本和效率等問題不會被選擇，因此這部分缺口需要大型商用預(yù)焙陽極生產(chǎn)商來滿足，預(yù)計(jì)未來商用預(yù)焙陽極生產(chǎn)商市占率有望提高。
三、索通發(fā)展：高端陽極產(chǎn)研實(shí)力強(qiáng)勁，產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張&“多產(chǎn)品+服務(wù)”模式打造成長空間 3.1 公司現(xiàn)有五大基地，持續(xù)推進(jìn)四大戰(zhàn)略布局 作為國內(nèi)最大的獨(dú)立預(yù)焙陽極生產(chǎn)商，公司目前已形成山東、甘肅、重慶、云南、四川等五大生產(chǎn)基地，后續(xù)將持續(xù)推進(jìn)西北、西南、山東、海外四大戰(zhàn)略布局。截止2021年7月，公司擁有產(chǎn)能合計(jì)達(dá)252萬噸，其中192萬噸產(chǎn)能穩(wěn)定生產(chǎn)。公司持續(xù)提升預(yù)焙陽極產(chǎn)能，爭取未來五年，每年至少實(shí)現(xiàn)60萬噸預(yù)焙陽極產(chǎn)能投放，2025 年規(guī)劃達(dá)到500萬噸總產(chǎn)能目標(biāo)。
3.1.1 山東生產(chǎn)基地:總產(chǎn)能約 117 萬噸/年，主要供應(yīng)海外市場 公司山東生產(chǎn)基地主要由三部分構(gòu)成，分別是公司本部，索通齊力和山東創(chuàng)新炭材料，合計(jì)產(chǎn)能為 117 萬噸，根據(jù)公司招股說明書披露，其中公司本部和索通齊力主要供給馬來西亞、歐美等海外市場，山東炭材料主要配套魏橋鋁業(yè)。
1）公司本部：公司本部位于山東德州臨邑縣恒源經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)，自 2005 年起興建兩條預(yù)焙陽極生產(chǎn)線，總計(jì)投產(chǎn)三期約 27 萬噸產(chǎn)能，其中第一條生產(chǎn)線（產(chǎn)能為 12 萬噸）分一、二期工程建成，第二條生產(chǎn)線（產(chǎn)能為 15 萬噸）由第三期工程建成； 2）索通齊力：索通齊力位于山東省德州市臨邑縣恒源經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)，是公司與馬來西亞齊力集團(tuán)簽訂的共建項(xiàng)目。項(xiàng)目總投資6.6億元。其中公司持股比例80%。雙方合作共建30萬噸/年預(yù)焙陽極項(xiàng)目，產(chǎn)品全部出口至馬來西亞及歐美等海外市場，項(xiàng)目已于2019年投產(chǎn)。2021年上半年，索通齊力營業(yè)收入 6.89 億元，同比增長48.43%，凈利潤 0.63 億元，同比增長101.59%；
3）山東創(chuàng)新炭材料：山東創(chuàng)新炭材料有限公司成立于2016年8月,位于山東濱州北海經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)。2017年10月，公司通過增資方式持有山東創(chuàng)新炭材料有限公司51%的股權(quán)，投資總金額為2.448億元，其他參股股東包括山東創(chuàng)新集團(tuán)（以0.392億元認(rèn)購創(chuàng)新炭材料0.392億元新增注冊資本，加上前期投資 1 億元，共計(jì)1.392億元，持股29%）、山東魏橋鋁電有限公司（以人民幣0.96億元認(rèn)購創(chuàng)新炭材料0.96億元新增注冊資本，持股20%）。
公司總體規(guī)劃為年產(chǎn)能188萬噸預(yù)焙陽極項(xiàng)目，總投資約41億元，分四期項(xiàng)目建設(shè)：一期建設(shè)年產(chǎn) 60 萬噸預(yù)焙陽極生產(chǎn)線及相關(guān)配套生產(chǎn)、生活設(shè)施，第二、三期規(guī)劃120萬噸預(yù)焙陽極生產(chǎn)線及相關(guān)配套生產(chǎn)、生活設(shè)施;第四期規(guī)劃年產(chǎn) 8 萬噸高端陰極生產(chǎn)線。項(xiàng)目一期60萬噸/年預(yù)焙陽極工程總投資14.17億元，已于2018年8月29日點(diǎn)火試車，并于2019年投產(chǎn)。2021年上半年，山東創(chuàng)新炭材料營業(yè)收入11.03億元，同比增長77.52%，凈利潤0.77億元，同比增長532.57%。
3.1.2 嘉峪關(guān)生產(chǎn)基地：年產(chǎn)能約 59 萬噸，主要供應(yīng)酒鋼集團(tuán) 公司嘉峪關(guān)生產(chǎn)基地主要包括嘉峪關(guān)索通預(yù)焙陽極，嘉峪關(guān)索通炭材料兩家公司。根據(jù)招股說明書，公司于2011年發(fā)行募集資金投資建設(shè)“嘉峪關(guān)索通預(yù)焙陽極有限公司年產(chǎn) 25萬噸預(yù)焙陽極項(xiàng)目”，于2013年 1 月正式達(dá)產(chǎn)。該項(xiàng)目公司權(quán)益占比95.63%。公司于2014年與酒鋼集團(tuán)合資設(shè)立嘉峪關(guān)索通炭材料有限公司，并開始建設(shè) 34 萬噸/年預(yù)焙陽極生產(chǎn)線項(xiàng)目。公司嘉峪關(guān)生產(chǎn)基地產(chǎn)品主要供給酒鋼集團(tuán)所屬東興鋁業(yè)，其電解鋁年產(chǎn)能約175萬噸，對應(yīng)預(yù)焙陽極年需求量約87.5萬噸。而公司嘉峪關(guān)生產(chǎn)基地僅能滿足東興鋁業(yè)的需求，尚未向其他客戶展開大規(guī)模銷售。2021年上半年，嘉峪關(guān)索通預(yù)焙陽極營業(yè)收入6.29億元，同比增長49.77%，凈利潤0.63億元，同比增長365.17%；嘉峪關(guān)索通炭材料營業(yè)收入6.11億元，同比增長22.79%，凈利潤0.95億元，同比增長122.45%。
3.1.3 重慶生產(chǎn)基地：年產(chǎn)能約16萬噸，配套旗能電鋁 2018年8月27日，經(jīng)董事會決議同意，公司決定收購并增資重慶錦旗碳素，股權(quán)轉(zhuǎn)讓及增資完成后，公司持股比例為51%，錦旗碳素成為公司的控股子公司。作為重慶市最大的電解鋁生產(chǎn)企業(yè)之一的旗能電鋁的重要合作伙伴，錦旗碳素成立初期就取得了主要客戶旗能電鋁的戰(zhàn)略投資。通過收購旗能炭素，公司深度綁定戰(zhàn)略客戶，進(jìn)一步貫徹了發(fā)展戰(zhàn)略、拓展了在西南地區(qū)的客戶群。目前重慶錦旗16萬噸/年碳素項(xiàng)目于2020年8月順利實(shí)現(xiàn)了項(xiàng)目的建成及全工序流程貫通，已實(shí)現(xiàn)達(dá)產(chǎn)達(dá)標(biāo)。
3.1.4 云南生產(chǎn)基地：一期項(xiàng)目產(chǎn)能約60萬噸，配套云鋁 2018年2月6日，經(jīng)董事會決議同意，公司決定和云鋁股份共同出資在云南省曲靖市沾益區(qū)設(shè)立云南索通云鋁炭材料有限公司，由新設(shè)立的公司作為項(xiàng)目主體分期建設(shè)90萬噸/年高電流密度節(jié)能型炭材料及余熱發(fā)電項(xiàng)目（一期項(xiàng)目建設(shè)規(guī)模60萬噸），其中索通發(fā)展出資人民幣4.68億元，持股65%，云鋁股份出資2.52億元，持股35%。索通云鋁90萬噸炭材料項(xiàng)目（一期60萬噸）項(xiàng)目克服困難，采用視頻+現(xiàn)場方式、集中開標(biāo)+零星開標(biāo)相結(jié)合方式進(jìn)行建設(shè)，主體工程僅用13個(gè)月完成建設(shè)，并提前進(jìn)行試生產(chǎn)。索通云鋁90萬噸炭材料項(xiàng)目二期項(xiàng)目將于2021年下半年進(jìn)行施工建設(shè)，預(yù)計(jì)2022年底建成投產(chǎn)。
公司生產(chǎn)產(chǎn)品優(yōu)先滿足云鋁股份，可配套云南地區(qū)預(yù)焙陽極需求增長。云南鋁業(yè)股份有限公司每年外購需要預(yù)焙陽極約60萬噸，旗下富源澤鑫鋁廠（15萬噸/年）、昭通海鑫鋁廠（35萬噸/年）、曲靖鋁廠（10萬噸/年）均需要對外采購預(yù)焙陽極。出于從市場上采購存在各供貨商質(zhì)量差異性和電解槽生產(chǎn)穩(wěn)定性波動(dòng)等多方面考慮，云鋁股份決定與索通發(fā)展共同出資成立云南索通云鋁炭材料有限公司配套建設(shè)陽極廠，實(shí)現(xiàn)從采購、生產(chǎn)工藝和管理等多方面保證陽極產(chǎn)品質(zhì)量的穩(wěn)定。該項(xiàng)目將有效降低云南鋁業(yè)的生產(chǎn)成本，并且可將電解生產(chǎn)返回的殘極作為陽極生產(chǎn)的原料運(yùn)至炭素廠重復(fù)利用，有效降低配套陽極廠的生產(chǎn)成本。另一方面，在“北鋁南移”背景下，云南憑借豐富的水電資源成為電解鋁新建產(chǎn)能的主要接收地，2021年云南電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能已達(dá)386萬噸，按照50%的預(yù)焙陽極消耗比例推算，預(yù)計(jì)云南省預(yù)焙陽極年需求量約193萬噸。索通云鋁一期60萬噸項(xiàng)目在有效支撐云南省電解鋁企業(yè)生產(chǎn)的情況下，輻射西南周邊電解鋁生產(chǎn)需要，并且未來可配套云南地區(qū)預(yù)焙陽極的需求增長而進(jìn)行擴(kuò)建。 3.1.5 四川生產(chǎn)基地：項(xiàng)目產(chǎn)能35萬噸，為公司實(shí)現(xiàn)對西南市場的戰(zhàn)略布局打下基礎(chǔ) 2020年10月12日，經(jīng)董事會決議同意，公司與豫恒實(shí)業(yè)合作設(shè)立四川索通豫恒炭材料有限公司，由新設(shè)立的公司作為項(xiàng)目主體建設(shè)35萬噸/年鋁用炭材料項(xiàng)目，其中索通發(fā)展出資人民幣2.16億元，持股60%，豫恒實(shí)業(yè)出資1.44億元，持股40%。項(xiàng)目在四川啟元炭素有限責(zé)任公司及四川廣元啟明星鋁業(yè)有限責(zé)任公司擬拍賣的資產(chǎn)包（包括四川啟元炭素有限責(zé)任公司原生產(chǎn)及運(yùn)營用地范圍內(nèi)的土地、地上建筑及設(shè)備設(shè)施）的基 礎(chǔ)上進(jìn)行改建、擴(kuò)建，將于2021年下半年開始動(dòng)工，預(yù)計(jì)2022年底建成投產(chǎn)。該項(xiàng)目的建設(shè)有利于公司進(jìn)一步做強(qiáng)主業(yè)，從而逐步實(shí)現(xiàn)公司對國內(nèi)鋁用炭素市場特別是西南市場的戰(zhàn)略布局。
3.2 公司高端預(yù)焙陽極實(shí)力強(qiáng)勁，積極推進(jìn)電解槽節(jié)能降耗技術(shù) 產(chǎn)研并行模式推進(jìn)產(chǎn)品研發(fā)升級，公司持續(xù)精進(jìn)預(yù)焙陽極原料生產(chǎn)至電解應(yīng)用各環(huán)節(jié)品質(zhì)提升。預(yù)焙陽極作為鋁電解槽“心臟”，其產(chǎn)品穩(wěn)定性、勻質(zhì)、耐熱指標(biāo)等對電解環(huán)節(jié)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，優(yōu)質(zhì)預(yù)焙陽極不僅可有效降低電解環(huán)節(jié)單噸生產(chǎn)成本，同時(shí)有助于實(shí)現(xiàn)節(jié)能降耗目標(biāo)。公司長期以產(chǎn)研并行模式，通過調(diào)研客戶使用條件、產(chǎn)品品質(zhì)要求、生產(chǎn)環(huán)境指標(biāo)等要素對自身產(chǎn)品迭代升級，在陽極與電解技術(shù)交叉領(lǐng)域深入研究，有效突破國內(nèi)配套陽極生產(chǎn)自產(chǎn)自用和商品陽極生產(chǎn)一味按客戶指標(biāo)要求進(jìn)行生產(chǎn)的傳統(tǒng)生態(tài)。 此外，公司多次組織并參與制定我國預(yù)焙陽極從原料到成品的行業(yè)及國家標(biāo)準(zhǔn)，助力國內(nèi)形成預(yù)焙陽極標(biāo)準(zhǔn)化體系，并逐步向國際化陽極生產(chǎn)生態(tài)體系靠攏。
電解槽電流強(qiáng)度快速提升倒逼電解鋁企業(yè)需求高端化預(yù)焙陽極供應(yīng)，公司憑借產(chǎn)實(shí)力與產(chǎn)能產(chǎn)線規(guī)模有望受益產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢。伴隨中國電解鋁生產(chǎn)生態(tài)向大電流（500-600KA）發(fā)展，預(yù)備陽極單位面積需承受更高電流強(qiáng)度，陽極電阻率、空氣反應(yīng)性、CO2反應(yīng)性、導(dǎo)熱系數(shù)等關(guān)鍵指標(biāo)性能對電解過程能耗、熱耗影響更為突出，產(chǎn)業(yè)變革方向催生預(yù)焙陽極高端化市場需求。公司在各工序具備多項(xiàng)關(guān)鍵技術(shù)，并通過 5 大生產(chǎn)基地實(shí)現(xiàn)技術(shù)研發(fā)向產(chǎn)品端有效轉(zhuǎn)化，并在結(jié)果端實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)原料至應(yīng)用場景多環(huán)節(jié)節(jié)能降耗： ? 罐式煅燒技術(shù)：采用在線光電測溫技術(shù)，對罐式爐每條火道進(jìn)行溫度、負(fù)壓監(jiān)控，使石油焦煅燒過程獲得穩(wěn)定工藝條件。同時(shí)助力公司開發(fā)石油焦煅燒燒損降低技術(shù)，使石油焦煅燒過程中燒損率降低至2.5%以下； ? 石油焦鍛前摻配精準(zhǔn)配料技術(shù)：根據(jù)不同用戶對鋁液質(zhì)量要求對石油焦原料進(jìn)行多類微量元素?fù)脚洌ㄟ^控制產(chǎn)品的各元素指標(biāo)為特種鋁合金企業(yè)提供符合生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)的預(yù)備陽極； ? 成型模具更換技術(shù)：從生坯制造到焙燒工段，通過采取多套混捏工藝實(shí)現(xiàn)多品種陽極生產(chǎn)便捷切換，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品生產(chǎn)鏈穩(wěn)定連續(xù)生產(chǎn)并降低廢品率； ? 余熱綜合利用技術(shù)：石油焦煅燒過程產(chǎn)生大量熱排放，公司為國內(nèi)較早采用余熱綜合利用技術(shù)企業(yè)，通過在煅燒車間安裝余熱發(fā)電裝置，可滿足全廠60%動(dòng)力用電，公司余熱發(fā)電量在2016年已達(dá)289.71萬度。
公司率先引進(jìn)預(yù)焙陽極生產(chǎn)全過程統(tǒng)計(jì)質(zhì)量控制理論，通過實(shí)時(shí)監(jiān)控+量化數(shù)據(jù)分析確保生產(chǎn)過程品控與效率。公司以預(yù)焙陽極出口業(yè)務(wù)起家，長期與海外高端化預(yù)焙陽極訂單對接為供給積累大量產(chǎn)品檢測經(jīng)驗(yàn)與技術(shù)，并制訂高效檢測制度與流程。公司通過創(chuàng)立高標(biāo)準(zhǔn)檢測中心，陸續(xù)引進(jìn)X-射線熒光光譜分析儀、瑞士R&D公司的整套碳素材料分析專用設(shè)備等全世界現(xiàn)金預(yù)備陽極檢測設(shè)備，助于公司準(zhǔn)確測定、分析石油焦、煤瀝青和預(yù)焙陽極各項(xiàng)理化指標(biāo)，為公司生產(chǎn)、銷售和市場開拓提供堅(jiān)實(shí)保障。
公司成立初期通過OEM產(chǎn)品彌補(bǔ)產(chǎn)能不足，產(chǎn)品高端化加產(chǎn)能擴(kuò)張推動(dòng)公司產(chǎn)品自產(chǎn)占比不斷提高。公司設(shè)立之初，預(yù)焙陽極產(chǎn)能較低，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足銷售需求，因此多年來一直需要大量的OEM產(chǎn)品來彌補(bǔ)公司產(chǎn)能的不足。針對OEM的陽極產(chǎn)品，公司營銷中心從公司常年合作的OEM生產(chǎn)商中選擇適合的工廠。如果現(xiàn)有OEM生產(chǎn)商生產(chǎn)繁忙，無法提供OEM生產(chǎn)，公司營銷中心則選擇評價(jià)較好的生產(chǎn)企業(yè)，并組織派遣技術(shù)人員對該企業(yè)生產(chǎn)條件進(jìn)行考查評估，確定生產(chǎn)商，簽訂協(xié)議。營銷中心根據(jù)客戶訂單需求，派遣專人全程監(jiān)督OEM工廠生產(chǎn)過程，以保證OEM產(chǎn)品的質(zhì)量。通過OEM的模式，公司與國內(nèi)外眾多電解鋁生產(chǎn)企業(yè)建立了穩(wěn)定的合作關(guān)系。自2005年開始，公司分三期興建新的預(yù)焙陽極生產(chǎn)線，到2010年4月，第三期15萬噸生產(chǎn)線投產(chǎn)，公司的生產(chǎn)能力由最初的2萬噸/年，擴(kuò)張到27萬噸/年，OEM產(chǎn)量也由主導(dǎo)地位下降至輔助地位。 近年來，隨著公司產(chǎn)品逐漸向高端化發(fā)展，加上公司產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張和技術(shù)不斷更新進(jìn)步，公司OEM產(chǎn)量逐年下降，自產(chǎn)預(yù)焙陽極產(chǎn)量占比不斷提升。 OEM為公司技術(shù)積累的基石。因?yàn)槭褂酶叨祟A(yù)焙陽極生產(chǎn)電解鋁單噸可節(jié)約200度電，所以海外成熟鋁業(yè)公司在電價(jià)相對較高時(shí)對預(yù)焙陽極品質(zhì)要求較高。公司在從事出口預(yù)焙陽極初期，與海外客戶進(jìn)行深入交流，充分了解客戶需求，在此之上，針對預(yù)焙陽極進(jìn)行了大量的實(shí)驗(yàn)，積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)和相關(guān)技術(shù)，為公司后續(xù)研發(fā)高端產(chǎn)品打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。
3.3 “北鋁南移”下，公司有望擁抱市場增量，產(chǎn)能后續(xù)擴(kuò)張空間廣闊 “北鋁南移”是行業(yè)主旋律，預(yù)焙陽極行業(yè)將產(chǎn)生剛性缺口。隨著供給側(cè)改革和“雙碳”政策的不斷向前推進(jìn)，山東、河南、內(nèi)蒙古等以火電生產(chǎn)電解鋁的產(chǎn)能受到嚴(yán)格控制，電解鋁產(chǎn)能開始向水電豐富區(qū)域轉(zhuǎn)移，而云南的新增置換產(chǎn)能位居全國之首，是未來中國電解鋁合規(guī)產(chǎn)能最主要的接收地。隨著電解鋁產(chǎn)能向南方遷移，預(yù)焙陽極的產(chǎn)業(yè)格局也隨之發(fā)生變化。原先建設(shè)在山東、河南等地的中小型預(yù)焙陽極廠商不具備搬遷可能，未來將被行業(yè)出清或被其它大型預(yù)焙陽極生產(chǎn)企業(yè)收購。而另一方面，由于2013年國家工信部發(fā)布的《鋁行業(yè)規(guī)范條件》，禁止建設(shè)15萬噸以下的獨(dú)立鋁用炭陽極項(xiàng)目，促使商用預(yù)焙陽極企業(yè)規(guī)模愈來愈大，從而在規(guī)模化生產(chǎn)和技術(shù)上取得了優(yōu)勢。因此對于電解鋁企業(yè)而言，無論是從資金利用效率、生產(chǎn)成本、管理成本還是規(guī)模化生產(chǎn)和技術(shù)水平上考慮，外購預(yù)焙陽極都比新建預(yù)焙陽極廠更有優(yōu)勢。綜合以上情況來看，未來云南等地將出現(xiàn)預(yù)焙陽極的結(jié)構(gòu)性需求缺口。隨著2021年云南128萬噸電解鋁產(chǎn)能順利落地，預(yù)計(jì)將產(chǎn)生約64萬噸預(yù)焙陽極需求，而這些需求主要由大型商用預(yù)焙陽極生產(chǎn)企業(yè)來滿足。
“北鋁南移”背景下，公司積極擴(kuò)產(chǎn)，擁抱市場增量，產(chǎn)能后續(xù)擴(kuò)張空間廣闊。公司已對接多家國內(nèi)龍頭鋁企進(jìn)行產(chǎn)能配套及長協(xié)合作，產(chǎn)品品質(zhì)與保供實(shí)力具備保障。高端化產(chǎn)品供應(yīng)與潛在電解槽解決方案服務(wù)進(jìn)一步深化公司產(chǎn)能產(chǎn)線綜合價(jià)值。“北鋁南移”產(chǎn)線變遷下公司有望率先享受行業(yè)增量紅利。此外，公司作為國內(nèi)預(yù)備陽極龍頭，資本實(shí)力雄厚，具備產(chǎn)能快速擴(kuò)張的資金基礎(chǔ)。
3.4 業(yè)務(wù)模式立體化延伸，以電解槽綜合服務(wù)解決方案為遠(yuǎn)期發(fā)展方向 以打造鋁電解槽綜合服務(wù)解決方案為業(yè)務(wù)發(fā)展方向，公司設(shè)立碳通公司實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)模式由“單一產(chǎn)品”向“多產(chǎn)品+服務(wù)”延伸。公司于 8 月組建碳通公司，公司業(yè)務(wù)致力于電解鋁行業(yè)低碳、可持續(xù)發(fā)展技術(shù)研發(fā)與應(yīng)用推廣，通過自主研發(fā)、校企合作、獨(dú)家授權(quán)、合資并購等形式進(jìn)一步增強(qiáng)公司研發(fā)實(shí)力。
電解槽節(jié)能降耗空間廣闊，公司有望通過全流程拆分式降壓降阻實(shí)現(xiàn)能源效率利用提升。 鋁電解環(huán)節(jié)中，涉及陽極利用同時(shí)涵蓋鋼爪、導(dǎo)桿、卡具等配套設(shè)備，同時(shí)陰極亦為重 要器件位于槽底。根據(jù)公司公告，現(xiàn)有相關(guān)設(shè)備可通過電場分布改良、部件澆鑄位置元 素比重提升、陰極材料升級等方式實(shí)現(xiàn)全流程電壓效率提升并降低熱循環(huán)損失。具體看： ? 鋼爪：導(dǎo)桿與鋼爪鏈接部位、鋼爪與陽極連接部位、鋼爪自身均存在降耗空間。 當(dāng)前鋼爪主要量其力學(xué)性能而忽視其整體導(dǎo)電性。公司通過研發(fā)新型節(jié)能均流 鋼爪，通過調(diào)整內(nèi)部電流分部進(jìn)而降低其整體電阻。根據(jù)公司測算，其可降低 電壓損耗達(dá) 15 毫伏，對應(yīng)降低單噸電耗能約 50Kwh； ? 鋼爪與陽極連接部位澆鑄原料為磷生鐵，隨著其不斷循環(huán)使用，澆鑄區(qū)域含碳 量持續(xù)降低，硫含量逐漸增高并增高陽極連接處熱量損耗。公司通過建立陽極 熱場數(shù)學(xué)模型，已熱力分布優(yōu)化解為目標(biāo)挖掘磷生鐵最佳配方，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)材料 循環(huán)利用優(yōu)化與組裝成本降低。公司測算該提升可降低損耗電壓達(dá) 15 毫伏以上， 對應(yīng)單噸節(jié)能空間約 50Kwh； ? 其他方面，公司通過高端石墨化陰極研發(fā)已實(shí)現(xiàn)單噸能耗有效降低。涂層陽極、智能電解槽、上部熱損失循環(huán)利用等方面具已積累研究成果，為公司后續(xù)提供電解槽一體化節(jié)能降耗業(yè)務(wù)提供重要技術(shù)積淀。
四、盈利預(yù)測與報(bào)告總結(jié)營業(yè)收入 1）預(yù)焙陽極：“北鋁南移”趨勢下公司預(yù)備陽極產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，單噸價(jià)格隨著上游石油焦與煤瀝青成本提升而同步上漲，公司主營有望迎來量增價(jià)漲階段。預(yù)計(jì)2021-2023年?duì)I業(yè)收入增速別為53.2%/30.0%/25.8%。 2）其他業(yè)務(wù)：公司生陽極業(yè)務(wù)已基本出清，未來其他業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)將集中于電解槽全流程解決方案與配套服務(wù)方面，核心運(yùn)營主體或?qū)樘客ü尽？紤]到電解鋁產(chǎn)業(yè)能耗雙控格局背景下，預(yù)計(jì)公司相關(guān)業(yè)務(wù)有望同步快速增長，預(yù)計(jì)2021-2023年?duì)I業(yè)收入同比增長45.4%/-13.0%/47.1%。 毛利率： 1）預(yù)焙陽極：預(yù)備陽極售價(jià)同時(shí)受原料端價(jià)格及市場供需影響。2021年上游煤瀝青與石油焦價(jià)格上漲推升預(yù)備陽極價(jià)格。一方面公司現(xiàn)有低成本庫存儲備有望提升毛利空間，另一方面公司預(yù)焙陽極產(chǎn)能向南方布局有望實(shí)現(xiàn)運(yùn)輸成本節(jié)省，我們預(yù)計(jì)2021-2023年預(yù)焙陽極毛利率為19.5%/18.6%/19.5%。 2）其他業(yè)務(wù)：伴隨其他業(yè)務(wù)逐步向電解槽節(jié)能降耗解決方案及相關(guān)服務(wù)轉(zhuǎn)移，整體毛利率有望區(qū)域穩(wěn)定，受石油焦等原料端產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)影響邊際下滑。我們預(yù)計(jì)2021-2023年危廢處置業(yè)務(wù)毛利率維穩(wěn)于12.0%。
公司已成為國內(nèi)預(yù)焙陽極產(chǎn)業(yè)龍頭，“北鋁南移”下新產(chǎn)能擴(kuò)建訴求有望為公司提供擴(kuò)建成長空間，“雙碳雙降”頂層政策引導(dǎo)下公司高端化產(chǎn)品需求有望實(shí)現(xiàn)快速推廣，電解槽生態(tài)節(jié)能降耗解決方案為公司提供更多元發(fā)展空間，未來業(yè)績增長兼具長期性與成長性。 我們預(yù)計(jì)公司2021-2023年?duì)I收分別為89.1、111.9、142.5億元，實(shí)現(xiàn)歸凈利潤5.84、6.92、9.64億元，EPS為1.27、1.50、2.10元/股，對應(yīng)當(dāng)前價(jià)位下PE水平分別為22.2、18.8、13.4倍。 考慮到公司為唯一主營為預(yù)備陽極的上市企業(yè)，我們選取主營業(yè)務(wù)涵蓋預(yù)備陽極及產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)企業(yè)作為可比公司。從估值水平看，公司所處行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固，未來業(yè)績增長確定性強(qiáng)且產(chǎn)業(yè)端節(jié)能降耗訴求有望催化公司產(chǎn)品&服務(wù)推廣速率。橫向比較看公司估值當(dāng)前處于合理水平，業(yè)績高增預(yù)期下估值水平有望快速消化。
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