港股IPO市場的“漏夜趕考生”——步陽國際控股有限公司（下稱“步陽國際”）的“趕考”之路，猶如范進中舉一般艱難。
據港交所10月17日披露，步陽國際向港交所主板遞交上市申請，中泰國際為其獨家保薦人。據悉，這是步陽國際繼2020年9月30日、2021年4月9日、2021年10月12日、2022年4月18日先后四次遞表失效之后的再一次遞表。
鋁合金汽輪市場“小兄弟”
步陽國際是一家專注于售后市場的鋁合金汽輪制造商，主要向全球各種客戶制造及銷售各種鋁合金汽輪。公司的主要營運附屬公司步陽汽輪于2007年注冊成立，生產廠房位于中國浙江省金華市永康市，最大設計年產能約為120萬只鋁合金汽輪。
在產品方面，公司的鋁合金汽輪涵蓋小、中、大號三類尺寸，可覆蓋小型汽車、中型和大型汽車及多功能汽車、全尺寸的運動型多功能汽車及皮卡車。
汽輪為所有汽車的基本部件。鋁合金制汽輪廣泛用于轎車及SUV（運動型多功能汽車）等乘用車。弗若斯特沙利文曾估計2017年至2021年全球約80%新汽車將配備鋁合金汽輪，且隨著標配鋁合金汽輪的中高檔乘用車銷量增長，預期該比例將穩步上升。
步陽國際作為鋁合金汽輪市場的參與者，無疑是汽輪“鋁合金化”的受益者，但公司在上市過程中卻“屢試不第”，或許要從另一個角度解讀。
從鋁合金汽輪行業宏觀層面看，據弗若斯特沙利文報告，受2020年疫情影響，全球汽車產量大幅下滑，并直接影響汽輪以及鋁合金汽輪的需求。于2021年，鋁合金汽輪的全球銷量減少至3.53億只，2017年至2021年復合年增長率為-4.2%。全球鋁合金汽輪銷售價值由2017年的1,371億元（人民幣，下同）減至2021年的1,100億元，復合年增長率為-5.4%。
展望未來，隨著全球汽車生產逐步恢復，全球鋁合金汽輪銷量預期在2026年將達到4.4億只，2021年至2026年的復合年增長率為4.6%；同期全球鋁合金汽輪銷售價值預期將由2021年的1,100億元增至2026年的1,380億元，復合年增長率為4.6%。
根據弗若斯特沙利文的報告，未來數年間，全球鋁合金汽輪的銷售僅能維持低速增長，且這種增長是建立在低基數的基礎之上。站在步陽國際的角度，作為一家專注于售后市場的鋁合金汽輪制造商，公司的成長通道也更加狹窄。
數據顯示，向售后市場分部作出的全球鋁合金汽輪年銷量由2017年的3700萬只增加至2021年的4030萬只，復合年增長率為2.2%，預計2026年銷量將達到4550萬只，2021年至2026年復合年增長率為2.5%，2026年的市場價值為246億元。
據智通財經APP觀察，汽車售后鋁合金汽輪市場，不僅規模小，增速慢，還面臨著新進入者的沖擊。過去十年，由于全球汽車市場增長及制造成本降低、鋁供應充足等因素出現，大量市場新參與者進軍中國鋁合金汽輪行業。2021年，中國有500至600個鋁合金汽輪制造商及中國有超過500名參與者，包括制造商及出口鋁合金汽輪超過1,000只的貿易公司，顯示市場競爭相當激烈。
在這個“僧多粥少”的市場中，2021年，步陽國際在中國鋁合金汽輪出口市場的市場占有率僅為1.0%，出口價值為2.92億元。按國內銷量計，中國前五大制造商占2021年合并市場
份額的87.2%，而步陽國際約占2021年中國國內鋁合金汽輪市場0.4%的市場份額。
由此可以歸納步陽國際所處的鋁合金汽輪市場，是一個市場規模較小，行業增速較慢，行業競爭格局兩極分化明顯的市場。步陽國際作為賽道中的小公司，上市之路的崎嶇或許早已注定。
鋁錠價格上漲，盈利穩定性承壓
另一方面，根據步陽國際2019年以來的業績表現，公司也未展現出足夠出彩的成長潛能。
2019年至2021年，步陽國際的銷售收入分別為3.74億元、3.62億元和4.4億元，年均復合增長率約為8.5%；同期凈利潤分別為4609.6萬元、3470.6萬元和3766.3萬元。2021年及2022年前五個月，公司收入分別為1.6億元、1.5億元，凈利潤分別為1003.9萬元、1638.2萬元。
盈利能力方面，2019年至2021年，公司銷售毛利率分別為19.7%、21.4%和17.5%，2021年前五個月，公司的銷售毛利率下探至17%。
在智通財經APP看來，步陽國際銷售收入增速平緩的原因，除了與市場需求相關之外，公司產能狀況也是限制因素之一。招股書顯示，2019年至2021年及截至2022年5月31日止五個月，公司生產廠房的利用率分別為約99.4%、85.2%、93.6%和93.5%。
步陽國際毛利率的下行壓力則主要源自于鋁錠價格上漲。公司稱，鋁合金錠為生產鋁合金汽輪的主要原材料。鋁合金錠的價格與鋁錠的價格高度相關。2020年以來，受到疫情、能源價格上漲等因素影響，鋁錠價格呈攀升趨勢。2022年上半年，中國鋁錠價格在2萬元/噸左右徘徊。
產能倍增計劃能換來一個IPO？
在此背景下，向資本市場詮釋公司具有良好的業績成長性，是步陽國際的必選題。
公司在招股書中披露，計劃于2024年10月前逐步將鋁合金汽輪的年產能由當前的約120萬只擴大至約240萬只。步陽國際的新產能若能順利轉化為銷售收入，公司業績增長的天花板也將打開。
問題在于，當前鋁合金汽輪市場的競爭非常激烈，步陽國際新增產能可能加重市場競爭程度。在此情況下，步陽國際能否對下游客戶保持足夠強的議價能力尚難定論。
據招股書，步陽國際通常會向一些主要的中國和海外客戶授予不超過90天的信貸期。截至2019年、2020年、2021年及2022年前五個月，公司平均貿易應收款項及應收票據周轉天數分別約為47.0天、55.8天、59.3天及80.0天。上述期間，公司的貿易及其他應收款項分別約為4760萬元、7630萬元、9100萬元及8980萬元。
公司稱，貿易及其他應收款項長期增加可能會對公司的短期流動資金造成壓力。而且，公司許多客戶位于海外，此可能增加自有關客戶及時收款的難度。所有上述因素均可能對公司的業務、財務狀況及經營業績產生重大不利影響。
綜上所述，各項風險縈繞之下，步陽國際控股未來發展還具有一定的不確定性因素，即便公司有“產能倍增”計劃，但距離在鋁合金汽輪市場打造一個“小而美”的投資標的恐還有較長的路程。
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