回顧歷史，中國電解鋁供給側的三輪變遷主要圍繞鋁資源供應、低成本電力和低碳能源展開。第一輪變遷：立足鋁土礦資源富集地，氧化鋁供應瓶頸逐步疏解。2000-2010年，中國工業化提速帶動鋁需求高速增長，但國內鋁土礦資源品質較差，氧化鋁供應商單一，鋁資源缺口限制中國電解鋁行業規模增長，在國內資源富集地投建產能和向海外尋求鋁資源供應是第一輪變遷主因。第二輪變遷：向煤炭資源富集地挺進，從網電向火電自備電轉型。2010-2016年，鋁價回落，國內電改疊加取消電解鋁優惠電價導致電力成本走高，電解鋁利潤被雙向擠壓，迫使產能向電力成本低的地區轉移并提升自備電比例。第三輪變遷：向大西南遷徙，供給側改革和“雙碳”政策驅動下的水電鋁大遷徙。2017年國家嚴控電解鋁新增產能，2018年云南省適時推出優惠電價，吸引大量存量產能置換轉移，盡管隨后2021年優惠電價取消，但同年提出的“雙碳”政策大勢所趨，進一步強化西南地區的水電鋁低碳成本優勢，電解鋁行業迎來第三輪大遷徙。
展望未來，電解鋁行業迎來供給新格局。我們認為，一是國內原鋁產能接近天花板，供應剛性和脆弱性凸顯，供給側持續偏緊。二是供給側改革和“雙碳”政策推進下，國內再生鋁有望迎來加速成長期。三是在國內產能已觸達政策天花板背景下，印度尼西亞有望接替中國成為鋁產業聚集地。四是成本端氧化鋁因產能絕對過剩難以大幅上漲，而能源結構轉型或支撐電力成本維持相對高位。我們認為，電解鋁產業的供給新格局正在形成，中國電解鋁上市公司在此進程中將進一步邁向高質量發展之路
在三輪歷史性變遷的推動下，中國電解鋁供應格局有三大變化。
一是中國電解鋁產能格局不斷重塑，形成了當前中國電解鋁產能在山東、新疆、內蒙、云南等主產區聚集的格局。據阿拉丁，截至2022年，山東、新疆、內蒙古和云南建成產能分別為792、621、618和561萬噸，產能規模全國領先。上述省份的電解鋁平均冶煉成本同樣處于全國偏低水平。
二是電解鋁公司的成本優勢逐漸突出，本質是依托區域內豐富的鋁土礦資源供應和低成本電力來構建。我們認為，鋁土礦資源優勢、電力價格優勢是我國電解鋁大省成本優勢的重要來源。
三是低碳優勢逐步成為國內電解鋁企業競相培育的核心競爭力。未來碳中和政策持續推進，電解鋁行業納入碳交易市場，以及下游客戶的綠色鋁需求都利好低碳鋁的發展。我們認為，電解鋁企業的低碳優勢會成為核心競爭力，現有企業電解鋁一是通過將產能向云南等水電資源豐富的地區轉移來實現用電結構轉變，二是積極通過增加綠電用能以及建設分布式光伏或風電來增加自身綠色能源比例，三是發展再生鋁，降低能源消耗。
各電解鋁公司也相繼提出自身碳排放發展戰略，積極推進能源結構轉型。據公告，中國鋁業制定了“雙碳”行動方案，力爭在2025年實現碳達峰，2035年實現降碳40%的目標。2022年公司通過不斷提高綠電使用比例，電解鋁生產所用綠電，包括風電、光伏、水電，已達到電解鋁總用電量的45%。云鋁股份不僅依托云南水電優勢，還與專業發電企業合作，建設分布式光伏項目，建成國內首例光伏直流接入電解生產用電項目，2022年用電結構中綠電比例達到89%。南山鋁業發布了《溫室氣體排放目標及實施計劃》《溫室氣體核算管理程序》等企業標準文件并擬定溫室氣體短中期減排路徑2022年購買 3000 萬千瓦時綠電證書，并在各廠區建設光伏發電項目改善能源結構。
圖表1：國內主要電解鋁上市公司生產成本變化
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表2：國內主要電解鋁上市公司用電價格變化
資料來源：公司公告，中金公司研究部
我們對國內六家樣本上市電解鋁企業2016-2022年的報表分析表明，經過2017年電解鋁供改以來，相關電解鋁上市公司的資產質量、經營效率和盈利表現均有顯著改善，正在邁向高質量發展之路。
從現金流量表看，一是經營活動現金流大幅轉好，從2016年280億元提升至2022年662億元，增幅136%，主要歸因于2017年供給側改革之后，電解鋁行業供需格局轉好，盈利進一步增強。二是籌資活動現金流大幅下降，從2016年191億元降低至2022年-584億元，主要的驅動力來自于盈利轉好之后進行大量還債降低負債率，并提高分紅回饋投資者。三是投資活動現金流維持穩定，主要因為2017年開始國內不再審批新增電解鋁產能，2016年至今的投資活動，主要用于維持性資本開支以及現有產線技改。我們認為，電解鋁公司未來的資本開支方向主要有二：一是向下游鋁加工延伸；二是出海發展鋁產業鏈。
圖表3：三條凈現金流健康發展
注：樣本企業包括6家上市公司
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表4：ROE逐步抬升至20%
注：樣本企業包括6家上市公司
資料來源：公司公告，中金公司研究部
從資產負債表和利潤表看，整體ROE從2016年6.7%大幅提升至2022年20%。一是凈利潤率從2016年4.3%提升至2022年10.3%，盡管這幾年由于能源價格抬升，整體營業成本提升128%，但噸鋁利潤上行帶來凈利潤提升372%。二是資產周轉率從2016年52%提升至2022年88%，主要歸因于鋁價的大幅上行。三是資產負債率從2016年59%降低至2022年48%，表明各公司加大償債，不斷優化債務。四是從股息率看，電解鋁公司年度分紅從2016年39億元，最高提升至2021年132億元，股息率從2016年3.0%最高提升至2021年4.3%。五是從資產減值看，2016-2022年減值金額上升，累計減值308億元，占總資產的5.6%，無效和低效資產包袱大幅減輕，資產質量進一步優化。
規模優勢、區位成本優勢、低碳布局優勢和高端化布局分別構筑不同電解鋁企業的核心優勢。我們認為，規模優勢有利于公司享受規模效應，降低生產成本，增加業績彈性。區位成本優勢主要體現在公司的區位布局帶來的原材料價格優勢，保證盈利能力。而低碳布局有望提升公司未來征收碳稅條件下的產品競爭力和低碳產品溢價能力。最后，高端化布局使公司享受更高的產品附加值，增加鋁產品的業績貢獻，提升估值，也是在產能天花板下的主要發展方向。(本文摘編自中金公司研報《鋁的新時代之一：迎接電解鋁供給新格局》。)
來源：中新經緯
作者：王政、齊丁、陳彥
181 2135 3183