一季度受疫情影響，供需暫時性錯配導致行業普遍虧損。一季度，受全球性疫情影響，電解鋁下游需求下滑，疊加宏觀經濟預期下行，市場悲觀情緒蔓延，電解鋁價格持續下探，供需的暫時性錯配造成電解鋁成本短暫上漲，全行業陷入普遍虧損。二季度行業減產疊加內需回暖帶動電解鋁企業盈利能力大幅上升。4月初，在原料成本高壓下，部分電解鋁企業提前檢修，隨著國內疫情好轉，下游需求明顯回暖，鋁錠進入去庫進程，電解鋁企業利潤修復明顯。據我們測算，目前電解鋁行業已全行業盈利，行業平均利潤超過1000元/噸。成本端看，氧化鋁價格不具備大幅上行基礎，噸鋁利潤有望維持。氧化鋁由于國內外產能不斷釋放，在產能明顯過剩的局面下，預計價格將持續緊貼成本，不具備大幅上漲動能。
■供給端：2020年新增電解鋁產量有限，去庫進程有望延續。一是停減產方面，部分高成本地區的電解鋁企業提前檢修或者主動減停產，據SMM統計，目前已減產產能約85萬噸。此外，2020年預計新增和復產產能分別為221萬噸和55萬噸，投復產進程主要集中在下半年。考慮到鋁價、資金面、施工條件以及潛在淘汰產能等因素，預計2020年電解鋁產量增量約40萬噸。二是廢鋁方面，疫情下廢鋁供應出現短暫短缺，部分廠商使用原鋁替代，加大鋁錠需求。三是庫存方面，4月以來鋁下游需求復蘇明顯，疊加部分原鋁替代廢鋁，使電解鋁去庫顯著，4-5月去庫量高達75萬噸，隨著國內需求的持續好轉，去庫進程有望延續。四是進口方面，1-4月中國未鍛軋鋁及鋁材累計進口量40.86萬噸，累計同比增速達152%，短期進口增速提升主要由于鋁價內強外弱，但考慮到進口占比不大，且海外供需已在邊際抽緊，進口對國內市場的供應壓力有限。
■需求端：國內需求顯著回暖，房地產竣工端回升，汽車和電網值得期待；海外消費國需求在逆周期寬松政策下迎來邊際改善。第一，國內角度，一是房地產需求延續。2020年4月房屋竣工累計降幅收窄1.3pct，鑒于目前建筑用鋁處于竣工周期上，拉動鋁消費擴張。二是汽車產量持續回升。汽車行業在政策刺激下，4月全國汽車產銷分別為210萬輛和207萬輛，同比分別增長2.3%和4.4%，結束了銷量連續21個月下降的局面，基本恢復至往年同期水平。三是家電旺季值得期待。家電需求相對穩定，疫情期間減少的消費將延后釋放，同時在各地的消費刺激政策下需求有望加速反彈。四是電網投資超預期。國家電網3月宣布將年初4080億元電網投資計劃上調至4500億元，增幅高達10%，電網投資超預期有望拉動鋁需求。第二，海外角度，各國逆周期寬松政策大行其道，疊加疫情壓制逐步解除，海外需求邊際改善。據我們統計，2020年1月19日以來，共有20個重要的海外經濟體持續降息，財政政策持續加碼。其中，美國聯邦基金目標利率降至0%~0.25%，美聯儲更是宣布了無限量QE；美、英、意紛紛推出史上最大刺激政策方案。我們預計全球逆周期政策將維持較長時間，直至經濟出現恢復，為鋁海外需求的邊際改善提供堅實支撐。
■本輪電解鋁行業盈利改善的持續性較強，建議關注A股電解鋁板塊的重估配置機遇。一是疫情壓制逐步解除和全球逆周期寬松加碼背景下，內需回暖疊加海外需求否極泰來，有望帶動電解鋁需求不斷回升；二是供給端受停減產以及投產延后的影響，短期壓力相對較小，去庫進程仍在持續；三是氧化鋁產能投放壓力較大，有望持續壓制電解鋁成本。考慮到滬鋁從3月23日至今漲幅已接近15%，且本輪行業盈利改善的持續性較強，前期明顯滯漲的電解鋁板塊有望迎來重估。建議重點關注氧化鋁自給率低、產量成長性強、業績彈性大的標的，包括新界泵業(9.030, 0.36, 4.15%)（天山鋁業擬借殼）、神火股份(5.210, -0.34, -6.13%)和云鋁股份(6.300, -0.55, -8.03%)。
■風險提示：1）電解鋁復產和新增產能超預期；2）電解鋁需求回暖不及預期；3）氧化鋁和鋁土礦價格大幅上升；4）海外疫情持續發酵。
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